Donnerstag, 6. April 2023

Notrecht des Bundesrats und die stupefakten Gläubiger



Fritz Fleiner, ein berühmter schweizerischer Staatsrechtler des letzten Jahrhunderts, schrieb in einem seiner vielen Werke folgenden Kommentar (Fleiner, 1923, 418): 

Ein besonders schlimmer Fall: Die Basler Gerichte (Schweiz. Jur.-Ztg. XIV, 230) und das Bundesgericht (Urt. vom 13. März 1918, BGer 44, I, 49) haben den schweiz. Gerichtsstand und den Arrest auf Guthaben des Schuldners in der Schweiz als gegeben und zulässig erklärt für Ansprüche schweiz. Obligationäre gegen den österr. Staat aus einem in der Schweiz begebenen österr. Staatsanleihen. Nach Rechtskraft der Urteile, erging ein BRB [Bundesratsbeschluss] vom 12. Juli 1918 (AS 34, 775): Arrest und Zwangsvollstreckung gegen fremde Staaten sind unzulässig. „Erfolgt ein Arrest oder eine Zwangsvollstreckungsmaßnahme im Widerspruch zu dieser Bestimmung, so hebt der Bundesrat von Amtswegen den Arrest oder die Zwangsvollstreckungsmaßnahme auf. Er gibt hiervon den zuständigen Behörden unverzüglich Kenntnis; diese sind an den Entscheid des Bundesrates gebunden“ (!). S. auch BBl 1919, V, 595. Die stupefakten Gläubiger hatten trotz des für sie günstigen bundesgerichtlichen Urteils das Nachsehen.

Der hier beschrieben Fall von Aushebelung der Gewaltentrennung ist fast so stossend wie die Machenschaften rund um die Nichtrettung der Credit Suisse. Allerdings befand sich Österreich noch im Krieg der erst ein paar Monate später mit der Niederlage endete. Hier ist viel eher eine wacklige Brücke zur öffentlichen Sicherheit zu schlagen als im aktuellen Fall. Die Schweiz konnte noch gefühlsmässig glaubhaft machen, sich bedroht zu fühlen.

Dass sich der Bundesrat über das Bundesgericht erhoben hat, ist schon starker Tobak. Die Schweiz ist schon eher ein Volksstaat denn ein Rechtsstaat. Zur Gewaltentrennung schreibt Fleiner (1923, 132) :

Nicht die Trennung, sondern die Vermengung der staatlichen Funktionen (la confusion des pouvoirs) ist bis heute das Kennzeichen unseres Bundesrechts.


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Referenz

Fleiner, Fritz (1923); "Schweizerisches Bundesstaatsrecht", J.C.B. Mohr, Tübingen.

Montag, 27. März 2023

Der Tanz um den Umwandlungssatz (wieso dieser unwichtig ist oder wieso Mathematik im Parlament nichts zu suchen hat)



Der Zeitwert des Geldes

Der Zeitwert des Geldes, auch als Zeitpräferenz bezeichnet, ist ein Konzept, das schon sehr lange bekannt ist und von verschiedenen Gelehrten und Ökonomen diskutiert wurde.

Die Idee hinter dem Zeitwert des Geldes ist, dass ein Betrag an Geld heute mehr wert ist als derselbe Betrag in der Zukunft, da Geld heute investiert und verzinst werden kann. Daher ist es bei der Bewertung von Investitionen und Entscheidungen, die zukünftige Auszahlungen oder Einnahmen beinhalten, wichtig, den Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen. Anderseits gilt ebenso, dass eine Geldeinheit in der Zukunft weniger wert ist als eine heutige (falls der Zinssatz positiv ist). Der Zinssatz folgt der Formel von Fisher.


Die Formel lautet:

$(1 + i) = (1 + r) \times (1 + n)$ oder genähert $i\approx r+n$

Dabei steht $i$ für den nominalen Zinssatz, $r$ für den realen Zinssatz und $n$ für die Inflation. Die Formel besagt, dass der nominale Zinssatz (i) einer Währung sich aus der Summe des realen Zinssatzes (r) und der erwarteten Inflation (n) ergibt.

Der reale Zinssatz gibt dabei den tatsächlichen Wertzuwachs des Kapitals an, während der nominale Zinssatz auch die Inflation berücksichtigt. Wenn die Inflation hoch ist, steigt auch der nominale Zinssatz, um die Kaufkraft des Geldes zu erhalten. Wenn die Inflation niedrig ist, kann auch der nominale Zinssatz niedrig sein.


Der Zinssatz bildet eine Brücke zwischen heute und der Zukunft, zwischen heutigem Barwert und Zukunftswert. Dabei kann man die Geldsumme in der Zukunft auch aufteilen. Man nennt dies auch Verrenten. Wenn ich eine Geldsumme heute besitze, kann ich sie in Rentenzahlungen verwandeln. Dazu brauche ich 4 Zahlen oder Vorstellungen:

  1. Wie lange lebe ich?
  2. Wieviel brauche ich regelmässig?
  3. Was ist die Inflationsrate?
  4. zu welchem Zins kann ich anlegen?

Was das Ganze dann beliebig verkompliziert sind die Steuern. Die Steuergesetze gehen davon aus, dass es keine Inflation gibt und deshalb der ganze Zins Ertrag darstellt. Natürlich ist die Inflation bekannt und wird als "kalte Progression" gekennzeichnet.


Wir machen die Rechnung mit Jahren (und nicht Monaten), um das ganze etwas übersichtlicher zu halten. Nun kann man vorwärts rechnen, wieviel Rente bekomme ich für dieses Vermögen, oder rückwärts, welches Vermögen brauch ich für eine bestimmte Rente. Hier muss man schon mal die Illusion ausräumen, dass man das Vermögen behalten kann. Es wird aufgezehrt, denn sonst braucht man unsinnig und meist unrealistisch viel Geld.

Die Barwertformel lautet $$B=Z\sum_{k=1}^N{[\frac{1+i}{1+n}]^{-k}}\approx Z\sum_{k=1}^N{[1+i-n]^{-k}}$$.

(Für Buchhalter: Das $\Sigma$ ist eine Summenzeichen, das man in einem Spreadsheet mit einer Kolonne darstellen kann, deren Elemente man summiert.)

Beispiel 1: N=22 Jahre, monatlich Fr. 3000, d.h. 36'000 pro Jahr, Inflationsrate n=2%, Rendite i=3.5%. Damit folgt B=629'000.-

Ausnahmsweise kann man hier den Dreisatz verwenden. Wenn man eine Mio. besitzt, dann folgt eine jährliche Zahlung von $Z=\frac{1000000}{630000}\cdot 36000=58245$ oder 4854 pro Monat. Mit höherem $r$ steigen auch die Renten.

r= 0.015 B/Z=18.620 Z=53.703  z=4.475     u=5.37
r= 0.020 B/Z=17.658 Z=56.631  z=4.719     u=5.66
r= 0.025 B/Z=16.765 Z=59.647  z=4.971     u=5.96
r= 0.030 B/Z=15.937 Z=62.747  z=5.229     u=5.27
r=0.040  B/Z=14.451 Z=69.199  z=5.767     u=6.92

Beachte: Das Verhältnis $B/Z$ ist das Reziproke des Umwandlungssatzes. Im Fall von $B/Z=16.765$ folgt $u=5.96\%$.

Für den Einzelnen birgt die Rechnung den Nachteil, dass bei vorzeitigem Ableben, d.h. vor den geplanten 20 Jahren dann Geld für die Erben übrig bleibt.

Nun kommt die Sicht der Versicherung ins Spiel. Weil Versicherung gleich Wahrscheinlichkeitsverteilung ist, ausser für das Top-Management und den VR, bei welchem ja immer alles nur Blabla ist, folgt die kollektive Betrachtung. Wenn die Lebensdauer eines Individuums grundsätzlich zufällig ist, so kennt man aber für viele die Verteilung. Diese Tabelle nennt sich Sterbetafel. Die grosse Unsicherheit der Lebensdauer eines Individuums wird ersetzt durch die Unsicherheit bezüglich der Sterbetafel. Normalerweise entstammt die Sterbetafel dem Schicksal der schon Gestorbenen, denen die Rente eher egal ist. Aus den bekannten Daten werden pro Jahrgang und Geschlecht dann Projektionen von Sterbetafeln geschätzt.

Die Sterbetafel

Nach Frau und Mann getrennt, werden regelmässig Sterbetafeln (oder Überlebenstafeln) amtlich erstellt. Dabei wird wird für alle Alter in Jahren bis zum Maximum von aktuell 99 der Anteil der noch lebenden ausgegeben. Damit lassen sich die bedingten Wahrscheinlichkeiten schätzen, d.h. z.B. die Wahrscheinlichkeit eines 65-Jährigen das Alter von 78 zu erreichen oder das Alter 66 zu erleben.  Es ist $l_x$ die Anzahl Lebender mit Alter $x$. Somit ist die Überlebenswahrscheinlichkeit $p(78| 65)=l_{78}/l_{65}$. Grundidee ist, dass man toten keine Rente mehr zahlt im Gegensatz zu fester Laufzeit von 22 Jahren.


$$n_x=\sum_{k=x}^{\omega}\frac{l_k}{l_x}b^{-(k-x)}$$, hier dann  $$n_{65}=\sum_{k=66}^{99}\frac{l_k}{l_x}b^{-(k-65)}$$ und daraus der Umwandlungssatz $u=1/n_{65}$

Die Daten können den Spreadsheets (Sterbetafel Männer 2021Sterbetafel Frauen 2021) entnommen werden. Damit lässt sich nach Geschlecht getrennt für das Jahr 2021 folgende Sätz für ein paar Nettorenditen, also $r=i-n$ bestimmen

Rendite [%]MännerFrauen
15.815.13
1.56.145.45
26.485.77
2.56.836.11
37.186.46
Tabelle 1: Rendite und Umwandlungssatz

Wir zu erwarten war:

  1. Die Sterbetafel erhöht den Umwandlungssatz im Verhältnis zur sicheren Rente
  2. Frauen haben einen geringeren rechnerische Umwandlungssatz, aufgrund ihrer höheren Lebigkeit.
Aber Achtung: Die Rechnung geht davon aus, dass die Inflation ausgeglichen wird! Denn wir rechnen mit $(1+n)/(1+i)\approx 1/(1+i-n)=1/(1+r)$. Das hat zwar in den letzten 20 Jahren keine grosse Rolle gespielt, aber heute? Wenn man die Inflation von $n$ nicht ausgleicht, dann müsste der Umwandlungssatz einiges höher sein! Wer gewinnt also potentiell durch die Inflation? Das Institut, das die Rente ausreicht. 

Somit sind wir in einer perversen Situation: durch das Wiederauftreten der Inflation, die in der fixen Rente nicht ausgeglichen wird, sollte der Umwandlungssatz steigen und nicht sinken! Die Politik hat solange gezögert, bis ihre Problemlösung gar nicht mehr zum Problem passt.

Da es einen obligatorischen und einen überobligatorischen Teil der Versicherung gibt, wird nur ersterer vom Gesetzgeber der Politik vorgegeben, aktuell 6.8%. Häufig gibt es aber eine beide Teile umfassende Ausgestaltung, wo der Umwandlungssatz aus einer Mischrechnung erfolgt. Bei der Pensionskasse der UBS z.B. ist der aktuelle Satz bei 4.6% oder tiefer und damit weit weg von den Zahlen der Tabelle 1.


Die Leibrente

Leibrenten sind im Mittelalter, ab dem 12. Jahrhundert, einer der wichtigsten Finanzierungsquellen der Städte. Der Käufer einer Rente (oder sein Erbe) bekam bis zu seinem Lebensende oder bis zum Tod seines Erben (doppelte Leibrente) regelmässig einen fixen Betrag. Ein leichtes Kontrollwesen versprach eine Belohnung denen, die das Ableben meldeten. Aufgrund fehlender Daten, d.h. Sterbetafeln, konnte einiges schief laufen.

Es gibt die Varianten mit oder ohne Rückgewähr. Die Rückgewähr bezahlt den Erben einen nicht verbrauchten Anteil. Wie betrachten aber hier nur die Variante ohne. (Es gibt Kassen, die nicht einmal die Einmaleinlagen im Todesfall rückgewähren.)

Die Leibrente ist theoretisch das perfekte Arbitrageprodukt zur Pensionskassenrente, wenn da nicht ein paar Details entgegenstünden.

Die Höhe der Leibrente setzt sich aus zwei Teilen zusammen: Dem garantierten Teil, er in jedem Fall ausgezahlt wird, und dem Bonusteil, der von der Situation am Kapitalmarkt abhängig ist. Dieser wird nur ausgezahlt, wenn es die finanziellen Umstände der Versicherung erlauben.

Die Aufteilung in fest und variabel ist sehr günstig. Sie ist aber im Pensionsprodukt nicht vorgesehen, weil die Gesetzgeber ja nicht rechnen wollen und deshalb lieber die Rechtssicherheit vorschürzen. Alten ist es nicht zumutbar, dass sie variable Auszahlungen erhalten. Das Leben ist ja auch so regelmässig.

Bis anhin hat die Besteuerung der Leibrente dieses uralte Produkt faktisch vom Markt entfernt. Weil es aber die natürliche privatwirtschaftliche Entsprechung der staatlich verordneten Rente ist, sind Bestrebungen im Gange, diese Verzerrung zu beheben. Denn die Steuern spielen eine wesentliche Rolle bei der Rente. Nun ist eine Revision aufgelegt: Bundesgesetzüber die Besteuerung von Leibrenten und ähnlichenVorsorgeformen. "Leibrentenversicherungen sowie Leibrenten- und Verpfründungsverträge sind im Umfang ihres Ertragsanteils steuerbar." Darin fällt eine Formel vom Himmel, nämlich der zu versteuernde Anteil des Ertrags, nämlich

 $$e=1-\frac{B}{22m}=1-\frac{(1+m)^{22}-1}{(1+m)^{23}\cdot22m}$$

Man erkennt die Differenz von den 22 Jahresrente zu je $m$ zum Barwert der Rente, die mit $m$ abgezinst ist. Also $$e=\frac{22m-B}{22m}$$

$m$, "technischer Zinssatz" wird von den Behörden als Stellvertreter für die Inflation hergenommen und jährlich bestimmt. *)


Ertragsanteil als Funktion des techn. Zinssatzes
Abb. 1: Ertragsanteil als Funktion des techn. Zinssatzes


Aber was ist die Logik dahinter? Die Differenz von kumulierten Renten minus ihr Barwert zu kumulierten Renten? Das hiesse, der Kapitalanteil wäre ursprünglich $22m$ und der Barwert der Ertrag?

Und nun zur Abb. 1. Dass man eine Formel ausnahmsweise ins Gesetz schreibt, die eine nicht wesentliche Abweichung von einer geraden Linie aufweist, ist ja schon tragisch! Und der  Effekt, den Ertragsanteil von heute 40% zu senken, gelingt auch nicht in Zeiten von Inflation. Dazu muss man wissen, dass der Gesetzesvorschlag schon mehr als 10 Jahre im Parlament und in der Vernehmlassung umhermeandert. Solange, dass der Kontext schon nicht mehr stimmt. Sollte sich das Parlament mit Mathematik befassen? Unbedingt ja! Aber mit solchen Petitessen? Unbedingt nein!

Hinzu kommt aber noch: "Bei Überschussleistungen aus Leibrentenversicherungen, die dem VVG unterstehen, entspricht der Ertragsanteil 70 Prozent dieser Leistungen".

In einem marktwirtschaftlichen Land wäre es ja sinnvoll, durch Konkurrenz und vielfältiges Angebot die Leistungen zu verbessern oder zu verbilligen. 

Die Steuern

Die Steuern spielen eine grosse Rolle beim Erhalt des Vermögens, besonders bei der Pensionierung.

Der Fall beim Nichtstun ist die Rente der Pensionskasse mit dem vorherrschenden Umwandlungssatz.  Diese Renten sind voll einkommenssteuerpflichtig, denn während des Ansparens wurden die Sparbeiträge ja von der Steuer ausgenommen. Die Einkommenssteuer ist progressiv und hängt von den anderen Einnahmequellen, wie etwa dem virtuellen Eigenmietwert ab. Hypothekarzinsen könnte man abziehen, doch als Rentner bekommt man ohnehin keine neue oder wird gezwungen, eine solche zu amortisieren. Gehen wir von einem Grenzsteuersatz von eher geringen 20% aus, dann ist dies ebenfalls der Faktor, um den man das Alterskapital sich verringert vorstellen kann. Also anstatt Kapitalbezugssteuer von rund 8% kann man mit einer Belastung von 20% rechnen.

Die zweite Variante ist der vollständige Bezug des Sparkapitals. Dabei wird die Kapitalbezugssteuer fällig. Danach ist es vorerst bewegliches Vermögen, das der Vermögenssteuer unterliegt.


Abb. 2: Drei Varianten

Nach Bezug betrachten wir die Sub-Varianten (i) Leibrente und (2) selbstgewähltes Portfolio (Entnahmeplan). Wir haben also schon die Steuer abgeführt. Die Kapitalbezugssteuer ist kantonal und kommunal, d.h. sie unterscheidet sich von Dorf zu Dorf. Zudem sind sie progressiv, d.h. je höher der Bezug desto höher der Steuersatz. In der Tabelle 1 sind ein paar Gemeinden aufgelistet. Gehen wir von 1. Mio aus, dann zahlen wir in der Stadt Zürich schon mal rund 88 kCHF. Das tut weh. Im Bezirk Appenzell würde man nur 56 kCHF löhnen, doch 32 kCHF weniger. Wohnortwechsel zu Sparzwecken sind heikel, denn der vormalige Wohnkanton geht bis an die Grenzen der Rechtsstaatlichkeit, um das Geld zu bekommen. Wer nicht mitwirkt, hat verloren. Der Kanton wird ausgespielt, wenn man innerhalb des Kantons optimiert. Ein Umzug nach Meilen, oder gar Kilchberg, bringt ja auch schon 11 kCHF.

Die zweite Optimierungsmöglichkeit ist das Splitting. Wenn man vor der Pensionierung die Firma verlässt (oder evtl. Teilpensionierung), kann man sich das Alterguthaben auf höchstens 2 Freizügigkeitskonti überweisen lassen. Die Beträge kann man dann in zwei verschiedenen Jahren beziehen und die Progression brechen. Dies ist mit der Spalte Sparmöglichkeit gezeigt. In Zürich kann man schlappe 20 kCHF sparen. Hat man noch eine Liegenschaft mit Hypothek, dann kann man die Erneuerung so legen, dass man noch vor dem 60. Geburtstag einen Bezug für das Eigenheim (WEF) macht, und so die Progression auf drei Tranchen verteilt. Damit springen noch ein paar kCHF ab (siehe Rechner der Eidg. Steuerverwaltung).

2500005000007500001000000Sparmöglich-
keit
Zürich Stadt1521233112518788775221528
Meilen1331229312460347696218338
St. Moritz1003722762417125620010676
Appenzell (AI)116442671241412558002376
davon Bund38121031216812230002376.00
Tab. 1: Kapitalbezugssteuer nach Wohnort (verh, kath)

Jetzt könnte man geneigt sein, vor dem Bezug ins Ausland auszuwandern. Hier ist es vor diesem Schritt wichtig abzuklären, ob Kapitalleistungen besteuert werden. Italien hat kürzlich Klarheit geschaffen, indem einfach 5% verlangt wird. Das würde bei einem Wegzug aus Zürich immerhin 38kCHF bringen, denn die Schweizer Steuer wird aufgrund des DBA zurückerstattet.

Nochmals anders ist die Situation, wenn das Geld schon auf einem Freizügigkeitskonto liegt. Dann würde die kantonale Quellensteuer zum Tragen kommen, und zwar von dort, wo das Konto liegt. In Tab. 2 sieht man ein paar Werte. Der Schluss ist besonders einfach: Mach ein Freizügigkeitskonto im Kanton Schwyz, am besten bei der KB. Hier ist der Satz 4.8%, nur wenig tiefer als in Italien. Bei Vorliegen DBA kommt der ausländische Tarif zur Geltung.


2500005000001000000Sparmöglich-
keit
SZ1006322813480132387
NW1131325313530132387
UR1478532258669032387
ZG1631335313730132387
TI12763282137783521409
GE1463835652800228718
AI1881340313830132387
ZH1881340313830132387
FR244136091313361311787
GR33813703131430132387
Tab. 2: Quellensteuer für Freizügigkeit

Schlussfolgerung: Man beginne mit Überlegungen zum Bezug oder Rente der Pensionskasse vor dem 60. Geburtstag!

Wir fassen zusammen. Bei der PK-Rente fallen je nach Steuersatz, hier geschätzt, 20% weg. 
Bei Kapitalbezug rechnen wir mit 4-8%. Bei der Leibrente fallen dann Stempel und Kosten von rund 7% an und Einkommensteuern von ca. $0.2\times0.2=0.04=4\%$ an. Total auch  rund 20%. Bei der Investition in Aktien fallen nur die Kapitalbezugssteuer von 8% (oder weniger)  und Transaktionskosten von weniger als 2% an. Also bei 1 Mio. CHF Altersguthaben wird daraus 800'000, 800'000 und 900'000.

Entnahmeplan mit Fonds

Die dritte Variante ist die Investition in einen Fond, ein Exchange Traded Fund, mit Thesaurierung, d.h. es gibt keine Dividenden und somit auch keine Steuern, von dem regelmässig Wertanteile entnommen werden. Der anfängliche Betrag wächst mit dem Fond und wird durch die Entnahmen wieder gemindert.

Banken, z.B. die Zuger KB, bieten solche Entnahmepläne an. Dabei stellen sie eine Auswahl von Fonds zur Verfügung. Diese haben natürlich Gebühren, aber zum Teil sehr grosse Unterschiede.

Es ist und war immer schon bekannt, dass man langfristig mit Aktien die höchste Rendite erwirtschaftet. Dies Erkenntnis ist so trivial wie missverstanden. Das Zauberwort ist langfristig. Denn kurzfristig kann es erheblich rumpeln, mit Verlusten bis 40%. Aber das spielt bei einem Horizont von 10 und mehr Jahren keine Rolle!

Als erstes zeigen wir die Renditen des DAX (weil uns die Daten gerade vorliegen, und der SPI ähnlich ist). 

Abb. 2: DAX-Renditen der letzten 70 Jahre

In der Abb. 2 sind die Index-Zuwächse des DAX von 1955 an verzeichnet. Es fällt auf, dass die negativen Jahre häufig einzeln auftreten. Nur in den Jahren 2000, 2001, 2002 gab es einen heftigen mehrjährigen Taucher. Klar wird aber auch, dass je grösser der Zeithorizont von Anlagen, desto ausgeglichener wird die Rendite. Dies zeigt Abb. 4 noch deutlicher.

Abb. 4: Renditen im Zeitfenster des DAX mit unterem Quartil als Gerade.

Hier sind die Renditen in einem verschiebbaren Fenster von 10 und 22 Jahren gezeigt. Bei 22 Jahren sind alle durchschnittlichen Renditen grösser als Null. Bei den 10-jährigen Abschnitten gibt es drei Jahre, in denen eine zehnjährige Anlage Verluste gebracht hat. Das sind die Zeitfenster, die die Jahre 2000, 2001, 2002 und 2008 überdecken. Die durchschnittlichen Renditen sind für 10 und 22 Jahre hohe 8.5%. Vorsichtshalber betrachten wir den Wert des ersten Quartils, 4.035% und 6.43%.

Abb. 3: SPI-Verlauf der letzten 35 Jahre

Abb. 4: CS-PK-Performance-Index

Wie legen die Pensionskassen an und wie wächst das Altersguthaben? Die Allokation, die Auswahl von Anlagen ist nach Klassen von Gesetztes wegen beschränkt. Die grössten Brocken sind Aktien, Obligationen und Immobilien. Weitere Zumischungen sind eher gering (und meist überteuert, also Rohstoffe, Alternative Investments etc.). Das Resultat solcher Allokationen sieht man in Abb. 4. Sie weisen tendenziell geringere Schwankungen auf, aber in Zeiten plötzlich steigender Inflation verliert man sowohl bei den Aktien auch als besonders bei den Obligationen (mit langer Laufzeit). Im 2022 weisen die Pensionskassen Verluste von über 10% aus. Die PK des Kantons Zürich hat 4.6 Mrd. CHF verloren.

Nun wird diese Rendite nicht direkt den Versicherten gutgeschrieben oder abgezogen. Wie bei einem römischen Brunnen wird zuerst die Reserve bestückt, denn die Versicherten haben eine Bestandsgarantie, d.h. das Alterskapital nimmt nie ab. Das muss man aber bezahlen mit der Reserve. Zudem wird bei sinkenden Renditen oder Inflation, der Bestand für die Rentner angepasst. Dies sollte nun aber mit steigenden Zinsen nicht der Fall sein, sondern zu Reservegewinnen führen. Die Reserve dient auch dazu, die Unternehmen von Sanierungsmassnahmen zu schützen. Wenn also der Deckungssatz 115% beträgt, dann kann man davon ausgehen, dass man die 15% mit Minderrendite bezahlt hat. (Bei 1 Mio. Kapital ... rechne.)


Abb. 5: BVG-Mindestverzinsung

Ein Anhaltspunkt, wie die Marktrendite der Investitionen sich als Gutschrift niederschlagen, sieht man am BVG-Mindestsatz. Der liegt schon seit Jahren bei 1%. Also, es kann durchaus sein, dass die Investitionen 13% abwerfen, beim Versicherten aber 4\% o.ä. anfallen. Es gilt hat vermeintliche Sicherheit vor Rendite.

Man kann davon ausgehen, dass im Ansparprozess von doch 35 und mehr Jahren, ein recht grosser Teil der Rendite verschwindet, besonders im Verhältnis zu einer reinen Aktieninvestition.

Und nun zur finalen Berechnung. Ausgangslage Kapital von 1. Mio., Umwandlungssatz optimistische 5.5%, d.h. Verzinsung von rund 1.75%. Damit monatlich netto CHF  $0.8\times 55/12=3667.--$ (ohne Inflationsausgleich). Aktieninvestition mit einer Bruttorendite von 4% und 22 Jahren Laufzeit: $a=\sum_{j=1}^{22}(1.04)^{-j}=0.069$ und $900000\times0.69/12=5175.-$. In der Rendite haben wir die Vermögenssteuer gedanklich abgezogen (ca. 0.5%). Das sind schlappe 40% mehr.


Fazit

Die Pensionskassen-Rente ist aufgrund der Steuern und der geringen Rendite keine gute Investition. Dass man extrem länger als erwartet lebt ist unwahrscheinlich. Die Sicherheit, regelmässig Einkommen zu haben, hat unserer Meinung nach viel zu hohe Kosten. Zudem unterstellt der Umwandlungssatz eine sehr hohe Reserve für die Langlebigkeit, das Risiko also, dass die Sterbetafel zu optimistisch (für den Versicherer, nicht den Versicherten) ist.

Die Leibrente ist steuerlich ein Monstrum, das zudem die Ineffizienz der Gesetzgebung zeigt. Völlig unnütz verwendet sie versicherungs-mathematische Modelle, die bei Inflation nicht einmal den gewollten Effekt zeitigen. Positiv ist die Aufteilung in garantierte Rente plus Überschuss, was auch für die Pensionskasse sinnvoll wäre. 

Der Entnahmeplan ist aufgrund der viel höher zu erwartenden Rendite und den viel besseren steuerlichen Massgaben die wirtschaftlichste Variante. In Kombination mit dem Brechen der Progression und dem Zusammenspiel mit der Wohnförderung kann man sich noch eine höhere Steuerersparnis erzeugen. Man muss sich allerdings trauen, der Vernunft anstatt der Angst zu folgen. Dies ist in Zeiten schlechter Börsenkonjunktur ein Sprung des Glaubens. Dass es solche Angebote gibt, zeigt folgender Link

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*) Die Herleitung der Formel:

Das Modell dahinter ist eine Rente von $m$, die über 22 Jahre läuft (durchschnittliche Lebenserwartung über 65 Jahre hinaus, Frau und Mann gemittelt) und mit 2 Jahren Vorlauf vereinbart ist.

$$B=\frac{B_1}{(1+m)^2}$$ 

mit 

$$B_1=m\sum_{i=1}^{22}\frac{1}{(1+m)^{i-1}}\\=m(1+q+q^2+...+q^{21})\\=m(1+q(1+q+...q^{20}))=m(1+q(1+B_1/m-q^{21}))$$ 

und daraus wiederum 

$$B_1(1-qB_1)=m(1+q(1-q^{21}))$$

 und 

$$B_1=m \frac{1-q^{22}}{1-q}.$$ Mit $q=1/(1+m)$ folgt nach Erweitern :

$$B_1=\frac{(1+m)^{22}-1}{(1+m)^{21}}$$

Einsetzen ergibt die Formel für $e$ von oben. Soweit, so gut. 


Haftungsausschluss: Die Informationen sind nach bestem Wissen und Gewissen dargestellt. Fehler sind konstitutive Merkmale des menschlichen Handelns. Deshalb wir für nichts und niemand Verantwortung übernommen.

Dienstag, 21. März 2023

CoCo-Bonds, lese die Details (mein Senf zur Aktualität)



Caveat emptor! Im Prospekt zu einem CoCo-Bond der Credit Suisse Group findet man folgende, ziemlich unmissverständliche Aussage zur Wirkung des Eintritts des Abschreibungsereignisses:

In such circumstances, interest on the Notes shall cease to accrue, the full principal amount of each Note will automatically and permanently be written-down to zero, Holders (as defined herein) will lose their entire investment in the Notes and, except for the payment by the Issuer to Holders of any Accrued Interest on the Notes and any Additional Amounts relating thereto, in each case, if and only to the extent accrued and unpaid prior to the date of the relevant Write-down Notice, all rights of any Holder for payment of any amounts under or in respect of the Notes will become null and void. 

Das Was ist schon mal klar benannt. Es gibt höchstens noch Stückzinsen bis zum Ereignis, sonst nichts. Nun folgt die Frage nach dem Ereignis. Davon gibt es zwei Sorten, die unter dem Begriff "Write-down Event" fallen: die "Contingency Events" und die "Viability Events". Erstere betreffen die Bedingung bestimmter Eigenkapitalquoten zu den Stichtagen. Diese sind hier nicht von Belang. Das erste "Lebensfähigkeitsereignis" bezieht sich auf die Feststellung des Regulators über ungenügendes Kapital, so dass Konversion oder Abschreibung möglich sind. Dass eine solche Feststellung binnen weniger Tage erbracht werden kann, ist unrealistich. Somit folgt das zweite Ereignis.

Die Abschreibung findet auch aufgrund von Viability Events statt. Der zweite lautet:

Wie in diesen Bedingungen verwendet, bedeutet "Lebensfähigkeitsereignis" entweder: (A) (...); oder (B) wenn übliche Maßnahmen zur Verbesserung der Kapitalausstattung von CSG zu diesem Zeitpunkt unzureichend oder nicht durchführbarer sind, die CSG eine unwiderrufliche Verpflichtung zur außergewöhnlichen Unterstützung seitens des öffentlichen Sektors (über übliche Transaktionen und Vereinbarungen im normalen Geschäftsverlauf hinaus), die die Auswirkung hat oder haben wird, die Kapitalausstattung von CSG zu verbessern und ohne die die CSG nach Ansicht der Aufsichtsbehörde insolvent, bankrott, nicht in der Lage wäre, einen wesentlichen Teil seiner Schulden zum Fälligkeitszeitpunkt zu zahlen oder sein Geschäft fortzuführen, erhalten hat.

Der Satz, hier aus dem Englischen übersetzt, ist ein Monster. Das Wesentliche lautet: "wenn die CSG eine Verpflichtung des öffentlichen Sektors erhalten hat." Original ebenso verschwurbelt:

As used in these conditions, a “Viability Event” means that either: (A) (...); or (B) customary measures to improve CSG’s capital adequacy being at the time inadequate or unfeasible, CSG has received an irrevocable commitment of extraordinary support from the Public Sector (beyond customary transactions and arrangements in the ordinary course) that has, or imminently will have, the effect of improving CSG’s capital adequacy and without which, in the determination of the Regulator, CSG would have become insolvent, bankrupt, unable to pay a material part of its debts as they fall due or unable to carry on its business. 

Die Finma hat diese aussergewöhnliche Unterstützung gewährt. Muss sie angefragt werden oder kann sie aus eigenem Antrieb tätig werden? Ipso facto würde der Abschreibungsfall generiert. Bleibt also nur die Veranlassung. Der Regulator muss nur kontrafaktisch belegen, dass die Bank insolvent, nicht substantiell zahlungsfähig oder bankrott gehen würde. 

Mir persönlich scheint eine solche Pseudo-Kausalität nicht beweisbar oder zumindest nicht einmal mit hoher Wahrscheinlichkeit einleuchtend. Muss es qualifiziert sein oder reicht "mehr wahrscheinlich als nicht"? 

Wir sind hier an einem Punkt, wo David Hume sagen würde, es muss eine empirische, auf Erfahrung gründende Verbindung zwischen dem Fortdauern des Zustand vor dem Eingriff und dem Bankrott, Illiquidität oder Zahlungsunfähigkeit bestehen. Oder Kant würde nicht Erfahrung sondern Vernunft, eine a priori einsichtige Verknüpfung fordern. 

Ich glaube kaum, dass es ein allgemeines Einleuchten gibt, besonders wenn man ein Holder, Besitzer eines solchen Bonds ist. Gut, es wird dem Regulator anheimgestellt, dies beurteilen zu dürfen. Da der Regulator aber eben auch als Verwaltungseinheit zum öffentlichen Sektor zählt, liegt ja auch eine offensichtliche eigennützige, selbstbedienerische Situation vor. Der öffentliche Sektor schützt seine Verpflichtung durch die Abschreibung. Diese Klausel ist eine Art Option. Besonders störend ist es, wenn der öffentliche Zuschuss geringer, oder viel geringer ist als die Abschreibungssumme (16bn) oder gar nur bedingt ist, eine kontingente Garantie (9bn excess of loss XOL). 

Dem Buchhalter würde nicht einleuchten, wieso diese Bonds so (als Fremdkapital) und nicht anders auf der Bilanz dargestellt würden. 

Die Schweizer Behörden haben es geschafft, vermeintlich dem ausländischen Druck zur Nichtumsetzung des Abwicklungsplans nachzugeben, indem sie das noch grössere Problem der Rechstunstaatlichkeit geschaffen haben. Dass die ausländischen Anwaltskanzleien und Investmentbanken wie GS davon ausgehen, trotz des eindeutigen und keineswegs im Kleingedruckten versteckten Möglichkeit des Totalverlusts, vor Gericht obsiegen zu können, ist für den Laien erstaunlich. Das Hauptargument wird sich wohl in den nebulösen Höhen von Treu und Glaube finden lassen. "What ever it takes" geht den Kleinkrämerseelen nicht über die Lippen, wir sind redliche Schaffer und keine Freunde der grossen Worte, und Psychologen oder Kommunikationsprofis schon gar nicht. Dass es "power" hinter "the rule of law" gibt, ist helvetischer Betulichkeit fremd. Bald haben wir wieder Anlass, über die bösen Ausländer zu schmollen. 

Aus Risikosicht des Schweizers wäre es durchaus sinnvoll, sein eigenes Steuersubstrat, die Steuerpflicht, durch den Kauf von eben diesen Bonds (oder einers Derivats davon) abzusichern. Die Reputation der Schweiz im Ausland ist ja auch nicht mehr wie früher und unser Nutzen ist auch geringer geworden. Eigentlich hätte die SNB die Bonds einfach kaufen sollen, sie kosteten ohnehin nur 36 "Cents on the Dollar", also rund 6 Mrd. USD, und man hätte sicher einen Discount bekommen. Jetzt riskiert man eine Klage über 17 Mrd. USD.

Abb. 1: Preisverlauf (open) von USH3698DDQ46, Credit Suisse Group AG 9,75%

Man kann den Juristen nur viel Vergnüngen wünschen, bei der Abwägung von Wahrscheinlichkeiten des Nichteintretens von noch zu konstruierenden Fakten. Gerichtstand sei angeblich Zürich 1, aber wir kennen die Kopetenzarroganz, ist nicht bös gemeint sondern wörtlich, von Übersee. Die Schweiz als öffentlich-rechtliche Körperschaft würde man ja sicher nicht in der Schweiz verklagen.

Abb. 1, Der Preisverlauf eine CS-CoCos, zeigt deutlich, dass der Markt, der ja immer recht hat, ziemlich überrumpelt wurde. Der letzte Hupfer auf 3% dürfte ungefähr die Wahrscheinlichkeit eines Gewinns vor Gericht wiedergeben. Leider ist der Handel eingestellt.

Post festum

Und zudem... Was absolut unverständlich ist bleibt die Frage, wieso hat nicht die Nationalbank die CS für 3 Mrd. gekauft, um sie langsam zu filetieren? Sie hält etwas mehr als 200 Mrd. CHF Aktien im Ausland, hat 2022 einen Verlust von 132 Mrd. CHF eingefahren (nicht nur Devisen), da wäre es kein grosser Akt gewesen. Zur Einordnung: Die Pensionskasse des Kantons Zürich hat 2022 einen Verlust von 4.6 Mrd CHF eingefahren. Der Geschäftsführer war der Meinung, es könne ja nicht immer nach oben gehen und ein Verlust musste sich ja mal einstellen. Das ist wie beim Roulette, die 9 kommt auch irgendwann, tant pis.

Und noch dies ... Behörden können zwar schon mittels Verfügung Befehle erteilen. Immer muss es aufgrund der verfassungsmässigen Rechtsstaatlichkeit aber Rechtsmittel geben, welche den Entscheid in Frage stellen können müssen und letztlich vor einem ordentlichen Richter und nicht vor dem Bundesrat als Beschwerdeinstanz landen. Hat also der Bundesrat noch viel weitergehende dringliche Beschlüsse getroffen oder impliziert? Das Notrecht hat schon 1918 zu einer höchst peinlichen Ausnahme geführt, auch im Zusammenhang mit ausländischen Schuldverschreibungen.